过去二十年，早期风险投资（VC） 有一条默认的投资范式：押注要集中、持股要足够深。举个例子，在一家有望成功的互联网或科技公司早期，如果拿不到 15%-20%的股份，往往被认为是一笔不值得做的交易。
这种对“被投公司所有权的集中持股”构建了过去早期 VC 的盈利模型——通过早期的深度持股、能够在后期 3-5亿美元规模的退出中、就能收回整个基金的成本。
现在，这个投资范式在 AI 时代 或许将发生转变。美国知名 VC机构 Menlo Ventures 合伙人 Matt Murphy 近期在与知名播客 20VC 的对话中，提出了一个新观点：在 AI 时代，所有权优先的旧投资逻辑正在失效。 真正驱动顶级基金回报的，不再是你在某一家公司里占股多少，而是你是否站在了最大技术浪潮的核心位置，并持有足够规模的仓位。
Matt 将这一新范式称为 “超级头部公司经济学” 。其核心逻辑是，AI 平台型公司的潜在市场规模已远超传统SaaS的天花板。以 Menlo 对 Anthropic 的投资为例，即便在种子轮仅获得约3%的持股比例，若公司未来达到数万亿美元级别的市场估值，这个“小比例”仓位贡献的绝对回报，也远超持有某家传统SaaS公司20%股权并在5亿美元退出中获得的回报。
在这个新范式下，超级头部公司的投资参与权与后续加仓权，正在取代初始所有权，成为更关键的KPI。
复盘投资 Anthropic：一个”不合规”的决定
Matt Murphy 通过复盘 Menlo Ventures 在 2021 年投资 Anthropic 第一轮的过程，展示了超级头部公司的重要性。
此前曾有篇文章介绍：2021 年，Anjney Midha 带着 Anthropic 的 BP 跑了22场顶级 VC 的会，结果被轰出来21次。当时给出支票的就是 Menlo Ventures了。
Matt Murphy 在播客里透露，正是通过 Anjney Midha 的引荐，他们机构在与 Anthropic 创始人 Dario Amodei 首次沟通后，其实是陷入了决策为难、交易复杂等问题的。
问题一：Menlo Ventures 当时管理的是一只规模 6亿美元的基金，单笔投资规模不超过 1500 万美元。但是当时 Anthropic 在种子轮阶就以 40 亿美元的投前估值寻求融资，且尚未产生收入。按惯例的话，Anthropic 价格太高、没有收入、又超过了基金投资规模，这个项目是不会投资的。
问题二：Menlo Ventures 规模小了，需要通过 SPV（特殊目的载体）的方式进行投资，对于机构既有 心理过不去的门槛，又有实际操作经验的局限。
但是，Matt 硬着头皮、在当时做了一个“不合规”的决定：Menlo Ventures要投，而且是领投，并组建了一个超过 5亿美元的SPV 结构去投资Anthropic ，最终 Menlo 只拿了约 3% 的股份。这在 Menlo 的历史上尚属首次。
为什么会有这样的操作？Matt 说自己的投资逻辑就一句话：AI 大模型是移动互联网之后最大的技术浪潮，而这一波的头部资产，根本不会给你”合理的价格”。
作为投资人，你首先要想清楚的是”参不参与这波浪潮”，其次才是”以什么价格参与”。
结果呢 ？这笔投资成为 Menlo 近十年最重要的仓位之一，也是回报最大的一笔投资。
AI 投资范式的转变：超级头部公司经济学
Matt Murphy 从 Anthropic 的案例出发，提出了”超级头部公司经济学“的重要性。
复盘过去的投资：传统的 SaaS 投资， VC 在第一轮拿 15%–20%，等公司 3–5 亿美元退出，就能回本赚钱。前提是两条假设：退出规模有上限、融资轮次不多。
但是这两条前提，在 AI 时代全都变化了：
第一，退出天花板更高了。 Anthropic 如果冲到万亿美元级估值，即便只有 3% 早期股权，也有几百倍回报。
第二，融资节奏又频繁又迅猛。 AI 公司，要抢算力、抢人才、抢市场，烧钱速度是指数级的，对融资需求特别大。对于早期投资人手里的股份，可能 1-2 年、就几轮下来就稀释到个位数。如果死磕持股比例、却错过入场券，是”虚假的精确”。
为此，Menlo Ventures 对于 AI赛道的投资策略是“跟踪式观察仓”。先用 10 万 到 100 万美元的小支票进入到早期项目，买个”观察席”和”优先跟投权”。一旦有公司跑出超线性（指数级）增长，再在后面的轮次中投资更多金额补足仓位。这样把 早期验证投资、后期加仓投资融合到一起。
为什么说 A轮 成为 “最差投资进入点”？
当“投资所有权”不再是最优先考虑时，投资的阶段选择也发生了变化。Matt 在播客中提到：当前 AI 赛道的的A轮，已成为风投机构最差的进入点。
原因在于，AI 的爆发式增长扭曲了传统的验证信号：过去一家公司，从 0 做到 100 万美元 ARR 要 12–18 个月，信号够清晰。现在 AI 把窗口压到几周，到了 100 万–300 万美元 ARR 阶段，A 轮估值已经炒到 2 亿–4 亿美元。这种“低信号、高估值”的情况，使得 A轮投资风险极高。
对此。Menlo Ventures 的应对策略：杠铃策略。
一方面向前延伸到种子轮、种子前：通过孵化基金以小额支票（10万-100万美元）进入种子期技术项目。目的不是获取高股份，而是获得“观察席位”和“优先跟投权”。
另一方面是向后期集中：一旦发现有公司展现出指数级增长，通过 SPV 等结构在后期阶段大规模加仓，补足仓位。
至于中间阶段（ A 轮-B 轮）的投资，则是 系统性的减少配置、主动跳过。
估值价格的重要性：分开看
虽然 Matt 强调了投资 超级头部公司的重要性，但并不是说：估值不重要、价格无所谓。他对此提出了一个具有分层特征的价格判断框架。
- 对于“超级头部资产”，估值是“准入成本”。 对于具有平台潜力的基础模型公司，其退出规模可能远超当期估值的计算范围。此时，“能否进入”远比“以何种价格进入”重要。若执着于传统估值模型，可能会错过公司。
- 对于“效率型资产（应用型的公司）”，估值依然是“回报杠杆”。 对于在特定垂直领域寻求中等规模退出（如3-5亿美元）的应用层公司，当期估值直接决定了投资回报率。如果价格和估值高了，哪怕成功退出，回报倍数也覆盖不了基金的机会成本。
如果把这两类资产混入同一估值框架，是当前AI投资中最危险的认知错误之一。
结语：AI 投资范式转变，记住这两点
1、投资回报向”更少资产、更大规模”收敛。 VC 竞争力不看你投了多少家、多分散，而是看你识别并持续加仓超级头部的能力。所有权的 KPI，正被超级头部公司的参与权、加仓权所取代。
2、阶段策略从”线性覆盖”转向”杠铃配置”。 A 轮被压缩，种子早期验证 + 成长期集中加仓成为主流。SPV 这类工具，会从临时手段变成核心战术。
Matt 介绍的这套打法，是个重要提醒：AI 这波浪潮，真正赚大钱的，是那些敢于在极早期、以极高估值押注少数超级头部的人。
当大多数人还在纠结”贵不贵”，人家或许已经在算”浪潮够不够大”？
在 AI 投资的范式转移中，最大的风险或许不是投贵了，而是彻底错失了站上牌桌的机会。